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高瓴投格力,错了吗?

  文/王一川  编辑/储松竹

  来源:远川投资评论(ID:caituandzd)

  支持:远川资管报道部

  最近,在初尝线上红利后,格力电器开启以“中国风”为主题的,全国巡回直播计划。这堪比摇滚巨星的巡演,也像这些 Superstar 一样,话题性十足。在 9 月 19 日的桂林站,一口气卖出 11.8 亿元后,今年的带货收入来到 341.8 亿元,约占去年全年 17% 的营收。

  在热火朝天的直播背后,是格力电器“百年未有之变革”。“太子”下台(望靖东),旧的保体系正在瓦解(京海减持股份),与竞争对手(美的)之间的差距日益扩大。内忧外患之际,格力唯有加速变革。

  格力今年的内忧外患,使得高瓴去年三季度弃美的,投格力的操作略为“扎眼”。当时市值相差无几的两家公司,如今两者间却足足差出了一个海尔加一个海信。那么高瓴这次真的投错了吗?

  张磊的《价值》

  要想知道高瓴这次是否真当了“韭菜”,首先要分析下高瓴本次战投格力的具体持仓成本。高瓴本次战投一共出资 418 亿元,其中 200 亿元为五年期贷款。我们假设贷款利率为6%,再用3% 的无风险利率进行折现,得出其资金成本接近 52.55 元/股。

  就算近期格力股价大跌,看似都还有一定的安全边际。但考虑到去年三季度持有的 30 亿元美的集团如今已超 42 亿元,以及沪深 300 指数同期超 20% 的涨幅等机会成本,高瓴这笔交易就显得乏善可陈。

  但作为超长期投资者,想必高瓴不会太在意股价的短期波动,其所在意的应该是公司更上一个台阶带来的价值提升。按照张磊在《价值》一书中所提出的“哑铃理论”,高瓴更愿意当创新型信息技术与传统经济之间的桥梁。

  在充当桥梁时,高瓴也会给出自己的解决方案,简称 ABC,人工智能(AI)、大数据(BigData)、云计算(Cloud)。因为高瓴认为传统企业的痛点并不是欠缺技术,而是缺乏对客户价值的挖掘。数字化升级能够给这些企业带去更深的行业洞察。

哑铃理论-《价值》

  只有更深的行业洞察,更贴近自己的客户,才能最大程度地挖掘出企业的天花板。同样在《价值》一书中,张磊有对家电行业进行阐述,并详细说明如何赋能家电行业。

  对于家电行业,张磊的看法颇为一针见血。其认为传统的分销渠道,层级过多导致费用过高、服务能力偏弱,所以对家电行业的赋能主要是在渠道改革上发力。

  而在渠道改革中,主要有两个“打通”,我们在此引述原文。“第一,打通消费者端数据,实现从生产端到渠道再到消费者这一完整产业链的信息化;第二,打通供应链,实现管理下沉,采用“类直营”“直营”等模式,从店面到物流、到仓储、到工场,实现统一指挥和调配。”

  而目前来看格力今年的变革正是朝着这两个“打通”进行的。今年引入“董明珠的店”,正是为了打通消费者端的数据。毕竟 93 年仅为江苏负责人的董明珠都没把渠道交给张近东,现在自然也不会把自己的“半条命”交给天猫、京东。

  通过“董明珠的店”掌握从生产端到消费者端的全部信息,然后再对整个产业链进行优化。而打通供应链,实现渠道扁平化也得依靠“董明珠的店”。在销售端通过直播减少销售层级,实现类自营。分销端,再通过“董明珠的店”统筹经销商、物流、工厂。

  可以很明显的看出今年格力的改革背后都有着张磊的影子。而从历史案例来看,格力这次渠道变革明显吸收了百丽与蓝月亮的经验。“董明珠的店”很像百丽的“零售门店数字化”,依靠科技、依靠数据赋能企业。发力直播,销售渠道扁平化很像蓝月亮的渠道线上化。

  注:“董明珠的店”是网络批发系统,分销商、经销商可以登录、下单。通过董明珠的店下单后,物流依然依赖原有体系发送到终端零售网点。

  董氏格力

  虽然以往高瓴在百丽、蓝月亮上的变革均大获成功,而格力却不同,船大钉子多,但也难掉头。尽管铁娘子可以凭一己之力强推改革,但利益的再分配必然触及旧有阶层。并且过深的董氏烙印对于未来格力进一步的发展也是个未知数。

  2020 年 8 月,山东大量经销商、专卖店转投美的,再结合 6 月底省级经销商京海减持公司股份,利益冲突已经完全公开化。对于曾经的“命运共同体”,一朝被砍必然反噬公司。但对于这点,实则不需太过担忧,因为格力有董明珠。

  你可以说集权会影响公司未来发展云云,但不能否认,集权对变革期的公司至关重要。多方制衡反而会使公司错失转型的机缘。如果不是董明珠,实在想不出还有谁,能对曾扶自己坐上大位的省级经销商痛下“镰刀”。

  但既然渠道扁平化这条路是必经之路,那么早下“镰刀”总比迟的要好。并且公司目前的数字化能力(信息系统,ERP 系统等)、仓储物流能力还不成熟。在处理渠道的路上正好重新打通数据端。多个线头一起抓,这才是改革中“最经济”的方法。

  但对于改革之后,或者说董明珠退休后,带有过深董氏烙印的格力如何继续前行才是市场最担心的事。就拿这次渠道数字化改革的核心“董明珠的店”为例,一旦董大姐退位,那格力将如何处置该店名呢?因人兴事、因人废事,古往今来层出不穷。

  不仅是灵魂人物痕迹过重,格力也深受空调业务的限制。“好空调,格力造”深入人心的同时,也给公司多元化添加了桎梏。在未来如何跳出灵魂人物和主营业务的双重枷锁,才是格力走的更远的保障。

  格力的未来

  简单阐述完格力目前的变局后我们来看看公司未来的投资逻辑:

  渠道改革究竟进展如何?

  能否在空调之外,开辟出第二战场?

  业务出海能否支持公司重新出发?

  分红逻辑?

  前文已简单叙述过格力的渠道改革,那么如今究竟进度几何?中金何伟团队在 9 月 17 日关于格力电器的研报中,对这个问题有过论述。

  其认为格力渠道扁平化将在 2 年内完成。由于现阶段格力的数字化能力还不够,总部无法完全掌握所有渠道的返利以及库存减值等信息。并且 8 月空调新冷年开盘后,部分地区还沿用旧模式。

  而两年这个数字或许是参考了美的的渠道扁平化改革,2017 年引入“T+3”,直到 2019 年网批模式的推行才宣告初步成功。但有美的珠玉在前,想必格力用不了这么久,并且美的在第二年才推行的网批模式(压缩市县级代理分销权),格力在今年已经启动。

  而对于普通投资者来说,关注公司改革成效过于繁琐,可以用渠道库存水平来代替。格力的渠道扁平化最终目的就是变成像美的一样的“T+3”,用高周转抬高利润,降低风险。何时格力能够把渠道库存水平降到美的的水平,那格力的改革就算初见成效。

  这么多年来,在手机、芯片、新能源车等方面格力一直在尝试多元化。或许是步子迈的太大,与主业脱离太远,在这些方面公司都未能取得较大的战果,以至于错过冰洗、错过小家电。

  不仅是经营方向这个大战略有所偏差,在品牌这个小战略上格力也有着自己的失误。三大品牌产品线混乱且定位不清,没形成协同,反而起到了“拮抗作用”。

  但这时有个网红董事长的优势就显现出来。通过网上直播,“超大分贝”的势能输出,理清产品线,带动多元化的产品路线,想必并非难事。而最近传出格力、九阳有意收购飞利浦的家电业务,也是解决多元化的一个方法。

  张磊在《价值》一书中这样评价家电行业,认为其具有三大优势。即需求红利(即房地产周期与渗透率的提升)、规模制造红利(即价格战洗礼下的产能扩张)、渠道红利(即中国特有的分销体系与专卖店网络)。

  但目前来看,需求红利正在逐渐消退,最近某大型房企的“罗生门”,也让人们深刻感受到房地产确实进入了后周期。而空调作为一个更新频率相对较低的细分行业,比其他家电更受地产后周期的影响。

  既然国内需求步入后周期,那国外市场就显得至关重要。并且从渗透率来看,西欧由于历来夏季较为凉爽,渗透率较低。而近些年来全球变暖,使得经济水平较高的西欧地区有着很高的增长空间。

  虽然国外市场无比广阔,但格力做的并不算好。今年美的发布的半年报,其内外销收入比达到6:4,并且在内销收入有所下降的情况下,外销依然维持在 620 亿元的水平线,与去年同期持平。但格力今年半年报,外销收入较去年下降 15%,并且内外销比例极度不平衡,外销不足 20%。

  而从与投资最贴近的分红角度,2019 年年报格力分红 72 亿元,中报分红 60 亿元,两者相加,再对比 2019 年 248 亿元的净利润,分红率高达 53%。再对比 3255 亿元的市值(2020.9.25 收盘价),股息率达到 4.06%,在A股算是很不错的水平。

  总的来说,格力海外市场空间巨大,但并非现阶段首要战略目标。公司目前更聚焦于国内渠道的改革,这个进度可以通过“产业在线”跟踪格力与美的的库存水平。除了渠道库存,全国巡回直播也影响着公司今年的业绩,也因为线上销售数据相对透明,可以实时跟踪。

  除了这些线上数据,也可以关注公司三季度的季报,三季度全面实施线上卖货后,公司经营是否改善也很值得关注。并且空调的传统销售旺季是在 4 月-9 月,所以三季度的销售数据也很具有代表性。

  文/新华财经面包财经   来源:面包财经(ID:mianbaocaijing)   小长假前,申通快递发布股份回购报告书,拟以自有资金通过集中竞价的方式回购部分公司发行的人民币普通股(A股)用于股权激励或员工持股计划。   至此,包括顺丰控股、圆通速递和韵达股份在内的主要A股上市快递公司均在年内计划或已实施完成股份回购。   一般而言,上市公司回购股份会对投资者信心有某种提振作用。但是,从几家公司宣布回购计划后的市场表现来看,各自股价涨跌不一。年初至今,几家快递公司的股价表现差距更大,一定程度上呈现强者恒强的格局。   顺丰控股年内股价翻倍,总市值在长假前突破 3500 亿元关口,60 日......Next article READ